Евробумаги

Евробумаги

чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению

рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие

документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в

размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по

рекламе, "роуд-шоу" в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е.

проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных

инвесторов.

Тем временем генеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката,

которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится

ясна общая картина, генеральный управляющий начинает предварительное

распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления

договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть

обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры

обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем

по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать

согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут

самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому

конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные

ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один

день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право

по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к

продаже. Эмитент и Генеральный управляющий подписывают соглашение. К этому

времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной

цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения

размещения. Печатается окончательный проспект и Генеральный управляющий

извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг

выделяются каждому из них.

В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в

день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные

ими облигации на специальный банковский счет, открытый Генеральный

управляющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие

их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты

облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения,

а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение

(так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если

Генеральный управляющийами выступают американские банки, сертификаты

выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая

"купленная сделка". При таком размещении Генеральный управляющий покупает

все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем,

купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная

практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков,

занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними.

В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.

Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в

апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск

облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100

млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и

агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке"

риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует

период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на

облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок

сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке

капиталов.

Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет

срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои

заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки,

рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в

процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые

они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов,

начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и

тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным

заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer)

Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий

обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на

продажу. именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке

США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley

International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С

тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций.

Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке

(Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди

неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат

андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа.

Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.

Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений

многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда

имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами

соответствующей биржи.

Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть

квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его

осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор.

Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими,

преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не

имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются

путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа.

Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят

название Генеральный управляющийов. Генеральный управляющий подберет

менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеров

согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает

эмитенту в подготовке проспекта эмиссии.

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров,

объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка -

International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали

свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном

рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые

менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия

непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию

предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа

андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий

момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по

размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это и андеррайтер, и агент по

размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при

которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить

свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их

доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного займа

имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и

попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты

владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от

эмитента. платежный агент.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени

инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа

предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный

агент, действующий от имени эмитента облигаций.

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций

являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных

условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов -

это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling

concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee,

underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций

каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному

управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из

этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения

Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы

вознаграждения менеджерам.

Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at

100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для

примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала).

Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например,

эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от

цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или

спрэда инвестиционного банка (investment banking spread).

Однако члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в

том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по

номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать

облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже

облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций

для их покупателей.

На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену

облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения

и расформирования синдиката.

На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США)

платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают

значительные скидки.

Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на

рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2.5%.

Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую

облигацию.

Генеральный управляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980.

Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за

$985.

$1000 - $985 = $25. Стоимость размещения или спрэд (100% спрэда).

$1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда).

$985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда).

$980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда).

Конечным инвесторам облигация продается за цену, превышающую $985.

Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или

Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти

исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке.

На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы

регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и

рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются.

Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами

выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим

национальным законодательством.

По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска

является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного

вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их

при повышенном спросе.

Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и

фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA,

дилеры обязаны вести торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.

Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается

дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный -

100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с

фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%.

Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно

осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне

зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между

покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.

Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные

проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.

2.1.3 Депозитарно-клиринговые системы

Изначально на рынке еврооблигаций расчёты велись через банки-

корреспонденты

Начиная с 1968-1970 г.г. расчеты по сделкам с еврооблигациями

осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и

Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах:

эффективности, низких издержках и безопасности.

Депозитарно-клиринговая система Euroclear, была основана в декабре

1968 года в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В

1972 году она была продана компании Euroclear Clearance System plc.,

которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским

компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения

независимости Euroclear, было закреплено, что никому из совладельцев не

может принадлежать более чем 4, 8 % акций Euroclear Clearance System plc.

В 1986 году лицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance

System Societe Cooperative, бельгийской компании созданной с целью

обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её

пользователей. Компания. Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-

клиринговой системой по контракту, заключённому с Euroclear Clearance

System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует её совет

директоров.

Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих

системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг

или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно

условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению

ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения

осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-

участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно

вести в режиме реального времени.

Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими

издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи

вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например,

годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5[11] трлн. евро, а Cedel

за аналогичный период – 31,4[12] трлн. И в то же время, обороты Euroclear и

Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего

несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать

неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за

депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении

находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако

политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не

выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким

образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в

глазах клиентов.

При проведении расчётов клиринговые системы Euroclear и Cedel

применяют метод расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения

сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах,

достаточные для выполнения своих обязательств.

При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы

производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость

ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при

наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку. В случае

нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо

денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Cedel могут

предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не

следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица,

предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы

распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются

самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов

может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически.

Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой

процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий

возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире

банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему

(например, Citibank - гарант Cedel).

В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в

соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и

дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие

правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать

дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример

мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению,

можно было взять в долг определенные активы, продать их в начале кризиса, а

позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается

российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в

процедуре предоставления займа, так и наоборот.

И, наконец, если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость

реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно

невысокой - 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по

некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика

позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал

на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в

системе.

В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что

Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о

движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее

оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства.

Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, а также новые

направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг

разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с

контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних

расчетных системах AKV (Германия) и DTC

2.2 История размещения федеральных и муниципальных еврооблигаций

России

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября

1996 года. Именно в этот день мировые рейтинговые агентства Standart &

Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации

долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Сами по

себе эти рейтинги нельзя назвать высокими. Они ставят Россию в один ряд с

такими странами, как Польша и Мексика. На основании этого рейтинга можно

определить приблизительную купонную ставку для будущих евробондов.

Как известно, в Правительстве рассчитывали получить рейтинг повыше. Но

эксперт известного инвестиционного банка Salomon Brothers Дэвид Борен ещё

за месяц предугадал результат. Тогда он заявил, что по его мнению,

российские еврооблигации в соответствии с классификацией Standart & Poor's

скорее всего получит рейтинг ВВ с минусом, либо В+, то есть почти

наименьший из всех возможных для вновь выпускаемых ценных бумаг.

Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт

его присвоения стране. Теперь возможности России по привлечению капитала

существенно расширились. По крайней мере, при покупке российских долгов

потенциальные инвесторы должны были ориентироваться не на слухи и

собственные ощущения, а на независимую оценку платежеспособности эмитента

ведущими рейтинговыми агентствами. Реакция Правительства РФ на присвоение

рейтингов была самой позитивной.

Итак, с 7 октября у России появилась реальная возможность разместить

свои долговые ценные бумаги на международном рынке. Для повышения спроса на

бумаги и, следовательно, снижения доходности (а, значит, и стоимости для

России) евробондов, российское правительство начало проведение road-show

своих будущих евробумаг. Первая презентация состоялась в Токио в

присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных

компаний. Практика показывает, что, хотя еврооблигации размещаются на

биржах США и Европы, большой интерес к такого рода бумагам проявляют и

азиатские, в том числе и японские инвесторы.

Как сообщил корреспонденту ИТАР-ТАСС заместитель начальника

департамента иностранных кредитов и внешнего долга Минфина РФ Владимир

Дмитриев, целью презентации было проинформировать японских инвесторов о

состоянии российской экономики, перспективах её развития - с тем, чтобы

"сформировать у них позитивное отношение к России".

В тот же день презентации были проведены в Люксембурге, за которым

последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес,

Миннеаполис, Бостон и Чикаго.

Само же размещение произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября.

Как сообщил Александр Лившиц, результаты размещения российского валютного

займа превзошли все ожидания – правительство получило вдвое больше того, на

что рассчитывало. Спрос на еврооблигации почти в два раза превысил

предложение, и, как сказал Лившиц, можно было бы привлечь таким образом не

один миллиард долларов.

Параметры российского еврооблигационного займа 1996 года

1. Объем эмиссии: 1млрд. долларов.

2. Дата погашения: 27 ноября 2001 года.

3. Купонная ставка: 9,25% годовых.

4. Периодичность купонных платежей: 1 раз в полгода.

5. Форма выпуска: бездокументарная форма на предъявителя.

6. Депозитарно-торговая инфраструктура: облигации задепонированы и

торгуются в крупнейших международных клиринговых системах CEDEL и

Euroсlear.

7. Налоговый режим в России: доходы в виде процентов, полученных

юридическими лицами - владельцами облигаций, не облагаются налогом на

прибыль или налогом на доходы, а проценты, полученные физическими

лицами не облагаются подоходным налогом. Облигации не облагаются

налогом на имущество.

Об интересе инвесторов (прежде всего частных) свидетельствует тот факт,

что крупный «долгоиграющий» заем удалось разместить под чрезвычайно низкий

процент.

В процентном отношении размещение займа выглядит следующим образом:

инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея - 39%, Европа - всё остальное.

В первом транше Россия разместила еврооблигаций на $1 млрд. под очень

низкий процент - всего 9,25% годовых на 5 лет. Для сравнения стоит сказать,

что доходность по рынку ОГСЗ в то время составляла около 50% годовых, а на

рынке ГКО-ОФЗ - почти 60% годовых. Генеральными управляющими займа

выступили инвестиционные банки J.P.Morgan и SBC Warburg.

В марте 1997 года Минфин РФ решил выпустить второй транш еврооблигаций,

номинированный в немецких марках (в то время как первый был номинирован в

американских долларах). Скажем сразу, выторговать проценты Александру

Лившицу не удалось - они остались практически на том же уровне. Доходность

облигаций на 370 базисных пунктов превышает доходность правительственных

облигаций Германии (это около 9,2% годовых). Однако российская делегация

рассчитывала на более низкую стоимость заимствований. В частности,

назывались и такие величины спрэда, как 320 пунктов. Впрочем, и эта

доходность вполне соответствует уровню страны с кредитным рейтингом ВВ -.

Банками, размещающими российские евробонды второго выпуска стали:

Генеральные управляющие: немецкий Deutsche Bank и швейцарский Credit

Suisse First Boston;

Старшие соуправляющие: три немецких банка - Commerzbank AG, Drezdner

Bank Kleinwort Benson, J.P.Morgan GmbH и швейцарский - SBC Warburg;

Остальные 17 банков, в том числе российские, входили в группу

соуправляющих займом. Среди них ABN AMRO Hoare Govett, Bayerische

Landesbank, Deutsche Genossenschaftsbank, Investmentbank Austria,

франкфуртское отделение Merill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Brothers,

Альфа-банк, "Империал", Международная финансовая корпорация, "Российский

кредит".

При выпуске еврооблигаций, номинированных в немецких марках, Минфин РФ

столкнулся с некоторой неожиданной проблемой – с раскупаемостью бумаг. В

ноябре 1996 года бумаги разошлись почти мгновенно, а в этот раз только

спустя неделю после размещения, удалось реализовать только около 80%

выпуска. Но и это, как говорят специалисты, вполне неплохо. Дело в том, что

практика первого размещения показала, что покупающие российские

еврооблигации инвесторы, делают это, как правило, впервые. Если займы в

долларах ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами,

эмитированными в марках, работают в основном частные инвесторы. Поэтому

нельзя было ожидать, что эмиссия будет раскуплена также быстро, как это

было при первом размещении.

По данным Агентства финансовой информации, в первый день торгов было

размещено около 70% облигаций. 45% эмиссии приобрели германские инвесторы,

около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и

банки. Оставшаяся часть еврооблигаций разошлась в других европейских

странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бондов

проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США,

Великобритании и России.

Финансовый кризис, заставший российскую экономику плохо подготовленной,

сказался в необходимости выпуска третьего транша, прежде всего, из-за

острго бюджетног дефицит. Кроме того, считали, что, если не провести

эмиссию облигаций сейчас, то потом могло стать поздно: к июлю активность на

рынке могла упасть. К тому же наблюдатели считали, что ситуация на мировом

рынке складывается очень благоприятно для заемщика. Многие аналитики

считают, что этот выпуск стал самой большой удачей Минфина. Вот некоторые

параметры эмиссии: объем эмиссии составил $ 2 млрд., срок обращения - 10

лет. 53% выпуска размещено в США, 24% - в Азии, а оставшаяся часть - в

Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервые приобрели

облигации РФ.

Во вторник 24 марта 1998 года генеральные управляюще объявили условия

размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый

неудачный из четырех выходов России на международный финансовый рынок.

Однако участники рынка считают, что в условиях перенесшего кризис рынка

лучшего быть и не могло. Объем выпуска четвертого транша российских

еврооблигаций - DM 1,25 млрд. Дата погашения - 31 марта 2005 года. Выплаты

по купону составляют 9,375%.Выпуск имеет ограничения на продажу в США,

Великобритании и России. Генеральными управляющими выпуска являются

Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотря на то, что заимствования

на внешнем рынке обходятся России значительно дешевле, чем на внутреннем

рынке, этот выпуск еврооблигаций был не столь успешный, как прошлые.

Облигации размещены со спрэдом, превышающий рыночный примерно на 40

базисных пунктов. К тому же объем выпуска почти в два раза меньше, чем

объем предыдущего. То есть доверие инвесторов к России стало стоить дороже.

Это произошло по нескольким причинам. Основная причина заключается в

том, что размещение российских еврооблигаций - первое после мирового

финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих

рейтинговых агентств -Moody's - снизило кредитный рейтинг России по

долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. А именно на оценке

рейтинговых агентств ориентируются инвесторы.

Помимо этого размер комиссии за управление и обслуживание выпуска, как

заявили банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg, составил 2,75% от

суммы займа.

Это также увеличило стоимость заимствования. Негативное влияние на

обстановку вокруг размещения евробондов оказал и правительственный кризис в

России. Символично и то, что российский фондовый рынок никак не

отреагировал на очередное размещение евробондов.

Разнообразие валют, в которых Россия выпускала свои бумаги было не

особо большое[13]: восемь из них было выпущено в американских долларах, два

- в немецких марках и один - в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах

носил в большей степени политический оттенок. Во-первых, это видно из-за

очень маленького объема выпуска (750 млрд. лир примерно равно 365 млн.

долларов), во-вторых, выпуск был произведен после договоренности о начале

проекта ГАЗ-Фиат.

Успешное размещение первого транша российских бумаг для местных

администраций было подобно стартовому выстрелу. О намерении пойти по пути

федеральных властей немедленно заявили правительства Москвы, Санкт-

Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей,

республик Татарии и Марий Эл. Впрочем, поддержку федерального правительства

получили лишь инициативы первых трех городов.

В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ “О

выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы,

Санкт-Петербурга и Нижегородской области”. К настоящему времени именно эти

три региона разместили еврооблигационные займы.

Остановимся поподробнее на займе Нижегородской области. Чуть более трех

с половиной лет назад бывшим губернатором Борисом Немцовым было принято

решение о крупном внешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Делать

это решили в два этапа. Сначала нужно было получить кредитный рейтинг, а

уже потом - определять форму заимствования. Как вариант, рассматривалась

возможность получения индицированного кредита западных банков. Остановились

все-таки на рынке еврооблигаций.

Осенью 1997 года администрация области провела конкурс среди крупнейших

мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым

стал англо-голландский банк ING Barrings. Oн же был признан и в конкурсе на

право стать ведущим менеджером нижегородского еврозайма.

Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга

были проведены в крайне сжатые сроки - за три месяца. Москва на получение

рейтингов затратила 8 месяцев, а Петербург - около года. 25 февраля два

крупнейших рейтинговых агентства Moody's и Standart & Poor's определили

кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу

Российской Федерации: Ва2 и ВВ- соответственно.

В конце марта 1997 года работы по выпуску еврооблигаций были

приостановлены из-за смены руководства области: размещать еврооблигации в

условиях политической нестабильности, обусловленной проходящей предвыборной

кампанией, было невозможно. Несмотря на то, что область была уже готова

выпустить еврозайм уже в конце мая, размещение еврооблигаций было отложено

на середину сентября.

Результатом работы с аппаратом правительства РФ, Министерством

финансов, Центральным банком, стал указ Президента (см. выше), которым на

эмиссии еврооблигаций трех субъектов федерации - Москвы, Санкт-Петербурга и

Нижегородской области - был распространен льготный режим налогообложения,

действовавший в отношении еврозаймов России. Западными фирмами была

проведена всесторонняя юридическая проверка Нижегородской области как

эмитента.

Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, можно

считать тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными

финансами и в течение последних лет жила по средствам, проводя очень

осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные

инвесторы особо отметили, что областные власти изначально намеривались

использовать полученные от продажи еврооблигаций средства на

рефинансирование старых долгов и финансирование затратных статей бюджета..

В итоге Нижегородская область, которая провела размещение после двух

столиц, разместила еврооблигации на более выгодных условиях: купонная

ставка (процент, выплачиваемый эмитентом инвестору) про бумагам

Нижегородской области ниже, чем у аналогичных ценных бумаг, то есть

Нижегородская область будет тратить на обслуживание своего еврозайма меньше

средств, чем другие российские эмитенты.

При размещении иностранцы проявили удивительную дотошность. Их

интересовали мельчайшие подробности нашей жизни, от политической ситуации в

стране до состояния местной казны. Как пошутил директор областного

департамента финансов Виктор Лукин, бюджет они знали не хуже него самого,

приводили цифры, задавали каверзные вопросы что будет с нашей

промышленностью, как власти станут сокращать дефицит бюджета, когда

расплатятся с населением по детским пособиям и зарплате. Нижегородцы

провели два радиотелефонных моста с Нью-Йорком. Интерес к нашим евробондам

проявили и американцы. Многих собеседников Склярова радовало, что нынешний

нижегородский губернатор является преемником Бориса Немцова.

Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: количество

заявок зашкалило за 100 миллионов долларов.

В октябре 1997 года средства от размещений поступили в область.

Распоряжением губернатора области созданы по отраслевому принципу 12

рабочих групп, задачей которых будет оценка целесообразности использования

средств еврозайма для финансирования инвестиционных проектов предприятий и

организаций Нижегородской области.

В размещении еврооблигаций приняли участие американские, европейские и

японские банки. Вот официальный состав синдиката банков, принявших участие

в размещении:

. ING Barrings (lead manager выпуска);

. MC-BBL Securities (со-lead manager);

. CS First Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J.P.Morgan, Merill

Lynch, Nomura International, Goldman Sachs, Deutsche Morgan Grenfell,

Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt - (co-managers).

Состав более чем впечатляющий. Российский финансовый консультант

Нижегородской области по выпуску евробондов - коммерческий банк

“Еврофинанс”.

В целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать

вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были

выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для

эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние

заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением

финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис

1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за

отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате

ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5

– 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных

бумаг.

Самой масштабной российской операцией по секьюритизации долгов стала

сделка, заключенная в 1997 году с Лондонским клубом кредиторов. Ей

предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубом

проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию

долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен

официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о

принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму

32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24

млрд. долларов США, а на накопленные проценты - 8,3 млрд. долларов США.

Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним

льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по

льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный

синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен

Bank of America. Он получил название PRIN (от principal - основная сумма).

Предполагалось, что обязательство PRIN будет обращаемым, и Bank of America

к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура

ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему.

Для урегулирования задолженности по просроченным процентам предлагалась

эмиссия процентных облигаций - IАN (Interest Arrears Notes) на сумму свыше

6 млрд. долларов США.

Участники рынка с энтузиазмом встретили эти намерения. Еще до

заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с

ожидаемыми к выходу инструментами. Торговля шла на основе условия «когда и

если» («when and if basis»). Кроме того, в расчет не принимался накопленный

купонный доход, т.е. эти инструменты воспринимались как бескупонные. Было

установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с

инструментами PRIN и IAN будут произведены лишь в случае их фактического

выхода в обращение. До этого момента все операции отражались в виде

«бумажных позиций» продавцом и покупателем обязательств по каждой

конкретной сделке, а бухгалтерия для учета операций использовала

забалансовые счета.

Собственно соглашение было заключено в конце 1997 года. В частичную

оплату процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3

млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных на Люксембургской фондовой

бирже новых облигаций (IAN) стал Внешэкономбанк, гарантом выполнения

обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN,

так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту

заключения соглашения были подписаны протоколы выверки задолженности с 423

отдельными кредиторами более чем по 27,000 заявленных позиций. Таким

образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной

Лондонским клубом реструктуризации задолженности.

Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самого молодого и

динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг

- рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двух лет, до июля 1998

года, Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд.

долларов США (включая займы в немецких марках и итальянских лирах)[14].

Выход на этот рынок должен предваряться присвоением одним или несколькими

ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA

кредитного рейтинга. Первые выпуски были встречены рынком с воодушевлением:

спрос всегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился

на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский

кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных

настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений,

экономического роста, нарастание внутриэкономических проблем, а

позднее и политические пертурбации усиливали недоверие инвесторов, что

вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в

ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В

создавшихся условиях Российское правительство не смогло ничего

противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках.

Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией,

а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне

1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы

в 1,25 и 2,5 млрд. долларов США соответственно являются

доказательствами данного тезиса. Так, спрэд при размещении пятилетних

облигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов

выше российской рыночной кривой доходностей[15]. Это

привело к «взламыванию» кривой, так как участники рынка стали

покупать новые бумаги, одновременно продавая примерно сравнимые с ней

более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и

2007 год и облигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск

тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом «пут»,

согласно которому инвестору дается право предъявить к погашению данные

еврооблигации через десять после их выпуска в обращение. Таким образом,

тридцатилетняя облигация может превратиться в десятилетнюю (сроком

погашения 2008 год). Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 - 50

базисных пунктов доходность уже находившихся в обращении российских

еврооблигаций сроком погашения в 2007 году[16]. Такой поворот событий

спровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые

бумаги приобретались при одновременной продаже «старых». Можно, конечно,

попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространивший

сообщение о задержке в выделении очередного кредита как раз во время

процедуры размещения тридцатилетних облигаций[17] (как тут не вспомнить о

политической нейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует

признать, что причины лежат гораздо глубже.

Выпуски еврооблигаций июля 1998 года стали результатом конвертации

ГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6,44 млрд. долларов США был

организован Министерством Финансов РФ при содействии американского

инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало

отсутствие возможности произвести погашение большой массы ГКО в сентябре-

октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформации

государственного внутреннего долга во внешние долговые обязательства.

Параметры выпуска этих бумаг лишь подтвердили тенденцию к ухудшению позиций

России на международных рынках капиталов. Информация о еврооблигационных

займах приведена в таблице 2[18].

Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех

преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую

реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это

выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных

финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию

госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по

долгу бывшего СССР.

В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам

Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении

переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых

обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед

Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн долл.), достигла

29,6 млрд долл. При этом предложение российской стороны урегулировать

просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций

IAN вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей

наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества

Страницы: 1, 2, 3